مجله بانك و سرمايه گذاري 25
(2001) 1269-1245
استفاده از مفهوم فراريت درانتخاب براي اندازه گيري روابط بين برگشت دارايي و تغيير پذيري
چكيده
تحقيقات اوليه سند سازي شده كه فراريت در سرمايه گذاري معامله ها بيشترين ارتباط مستقيم را در داد و ستد دارد. نسبت به روزهاي تقويم و اينكه يك ارتباط معكوس نامتقارن هست بين فراريت و برگشت در هر دو موجودي و رهن (پرداخت وجه)
ما آزمايش كرديم اين ارتباطها را در 37 انتخاب بازارهاي بعدي كه نشان مي داد يك گسترده زيادي از موارد طولاني را .
بااستفاده از قيمتهاي آينده و مفهوم فراريت سرمايه از اين آرايه وسيع بازارها ما تأييد مي كنيم كه درهمه آنها ، ذخيره يك بازار فراريت بيشتر به طور مستقيم ارتباط دارد با روزهاي تجاري.
ولي طبيعت وابستگي (شركت) بين مفهوم فراريت و دارايي اساسي بر مي گرداند گوناگوني وسيع گذشتن از طبقه بندي دارايي و گذشتن از رد و بدل و معامله:
و ما نشان مي دهيم كه پيدايش از تساوي حقوق (قاعده انصاف) معاملات ظاهراً عمومي نيست.در بقيه كلاسهاي دارايي
1253,1256,1257,1258,1259
شاخص هاي آينده 500 P,S فقط شامل انقضا مارس، جون،سپتامبر و دسامبر مي شوند.
براي شاخصهاي آينده P,S.500 ما فقط ازانتخاب انقضا قراردادهاي مارس و …
استفاده ميكنيم به خاطر اينكه آنها نزديكترين تاريخ انقضا را به انقضا قرارداد آينده دارند.
ما استفاده مي كنيم از IV ازانتخابهاي مجاور تا پنج روز بازرگاني پيش از انتخاب انقضا، وقتي كه ما مراجعه مي كنيم به انتخاب معوقه هاي بعد اين روش به ما اجازه مي دهد كه مهيا كنيم يكنواختي را در تخمين فراريت در حين قراردادهايي كه آزمايش كرديم. براي حذف كردن هراژي در زمان(rollaver) كه مي تواند ناشي شود اگر جابجايي در IV حساب شده باشد به اندازه اختلاف (on-the-run) قرارداد فراريت اولين معوقه، ما اندازه مي گيريم تعويض روزانه در IV فقط از قرارداد برابر.از اين رو در روز (rallover)ما جمع مي كنيم.
IV براي هر دو قراردادي (nearby)و در قرارداد (first def) بنابراين تعويض در IV اندازه گيري مي شود در همان ماه قراردادي .
4- روش آماري :
براي تخمين ارتباط بين IV و برگشت قرارداد روي قرارداد (onder)ما استفاده مي كنيم از اولين اختلاف از به جاي خود IV كه مقايسه كنيم. را با تعويض قيمتها در قرارداد آينده و همچنين به خاطر اينكه تعويض در IV از مواد اوليه است به شاغل (كاربر) .
چنانچه مطالعات قبلي نشان مي دهد يك ارتباط معني دار بين فراريت و حجم (karpofL 1987) و اثر عمق بازار روي ارتباط جايي كه سود باز – مي كند عمق بازار را (Bess evnbinde,Sogwu 1995) ما كنترل مي كنيم براي عمق بازار و اطلاعات جريان به داخل IV با استفاده از سود باز و همچنين حجم قراردادهاي آينده هر دويي كه kRidder مهيا كرده است.
همچنين ما كنترل ميكنيم فراريت ماندگار را (تأسيس كردن خوب در مطالعات قبلي) با دربرگرفتن پس رفت استفاده شده دراين تحليل عبارتست از :
در اينجا و Volعبارتست از حجم بازرگاني مربوط قراردادهاي اساسي آينده.
OI : سود باز قرارداد اساسي آينده و ln (pt مربوط به اسامي آينده ها اگر برگشت مثبت باشد O,L در غير اين صورت- و ln (pt مربوط به آينده هاي اساسي اگر برگشت منفي باشد، در غير اين صورت كه با يك طول تأخيري استفاده مي كنيم.در (B 1993) با استفاده از يك تعداد كثيري ازتأخيرها براي ما ضروري نيست كه كوشش كنيم براي پيدا كردن بهترين تناسب براي هر سري، ولي در عوض ما داريم كنترل مي كنيم براي هر يك اتوكزولوز اسيون با دستور بالا.
ازمعادله 2 ما آزمايش مي كنيم عدم تقارن واكنش IV را در مقابل علائم برگشت بوسيله قضيه باطله زير:
در اينجا كه تأثير تركيبي است روي IV هم زمان مثبت و برگشتهاي تأخيري تا 10 تأخير و هم تأكيد تركيبي روي IV همزمان منفي و برگشتهاي تأخيري تا 10 تأخير.
اگر بازارهاي انتخابهاي آينده داراي فرم تأثير ضعف باشد IV منعكس مي كند تمام اطلاعات راه بندي را در قيمتهاي آينده گذشته .بدين گونه تعويض قيمتهاي آينده همزمان بايد روي IV فشرده شوند. اين استدلال راهنمايي مي كند به يكي ديگر از قضاياي باطل آزمايشي.
براي برگشت هاي مثبت
براي برگشت هاي منفي
براي آزمايش اينكه آيا ضريب همزماني روي برگشت هاي مثبت و منفي مساوي هستند . در اينجا عبارتست از تاثير تركيبي روي IV برگشت هاي مثبت تأخيري براي يك تا 10 تأخير روز بازرگاني.
تأثير تركيبي روي IV برگشتهاي منفي تأخير از 1 تا 10 تأخير روزهاي بازرگاني و N(0) , P(0)=0
قضيه تهي است جهت امتهان تأخيري برگشتهاي مثبت و براي تأثيرهاي تأخيري برگشتهاي منفي است. از زماني كه (1978)آمار تا 30 تأخير هستند ناچيز براي تمام سري هاي آزمايش شده تا كنون ما حتي براي كرولاسيون سري ها در ترم باقي مانده هم تعديل نكرده ايم.
بنابراين تست آماري براي HO تست كردن متقارن فشرده روي IV مثبت ومنفي برگشتهاي آينده ) و دارند توزيع F وتست آماري براي و توزيع t دارند.
اين ممكن است كه براي حداقل بعضي از قراردادها، تخمين پسرفت، (2) مي تواند خيلي حساس باشد به بخش مجزا در متغير وابسته..
كمياب ولي به طور گسترده رويدادهاي غير منتظره مي تواند نتيجه دهد در تعويضهاي خيلي گسترده در IV ، بنابراين ما نيرومندي نتايجمان را در مقابل بخش مجزا آزمايش مي كنيم. ما به كار مي بريم. فيلترها را كه بخش غر مجزا را جدا كنيم از نمونه ودوباره تخمين مي زنيم پسرفت (2/1)فيلتري كه مااستفاده مي كنيم جدا مي كند مشاهدات را كه مي افتد بيرون تعويض اصلي در IV به اضافه يا منفي سه وچهار انحراف استاندارد.آزمايش ضريب فيلتري شده تخمين مي زند.
براي (Prtn) و (Nrth)نشان داد كه نتايج ماقوي هستند به بخش مجزا با مهمترين استثنا از قرارداد انرژي.
(نتايج گزارش نشده براي نگهداري فضا و قابل دستيابي هستند در صورت درخواست)براي قراردادهاي انرژي نتايج بدست آمده از نمونه (pull) و آنهايي كه از فيلتر شده بدست آمده به طور معني دار متفاوت ميكند.
براي تمام افراد قراردادهاي انرژي ضريب تخمين براي (prtnto) مثبت هستند و معني دار و بي طرف براي استفاده نمونه. به هر حال براي نفت خام ، سوخت نفتي و بنزين (Nrtnlo)منفي است و هم معني دار براي نمونه (full) ولي نسبت و معني دار براي نمونه اصلي بدست آمده بعد از فيلتر شد.بدينسان به طور واضح ضريب تخمين هاي منفي براي نمونه (full) قابل پرداخت هستند به بخش مجزا مشاهدات براي اين سه قرارداد.
يك تشريح براي نمايش فشردگي بخش مجزا براي قرارداد انرژي هست رويداد رو برو جنگ خليج براي بررسي اين مكان ما آزمايش كرديم آن داده ها را براي آن مشاهدات كه افتاده اند از نمونه بدهي به فيلترتينگ و براستي بزرگترين بخش مجزا اتفاق مي افتد در حين آگوست 1990 وقتي كه عراق هجوم آورد به كويت و در حين ژانويه 1991 وقتي كه متحدين شروع كردند حمله هوايي به عراق را .در آناليزهاي بعدي مامدل 2 را تخمين مي زنيم و گزارش ميدهيم نتايج را براي قراردادهاي انرژي فقط با استفاده از داده هاي بعد از جنگ خليج (آوريل 1991- نوامبر 1994) اين نتايج بعد از جنگ خيلي شبيه هستند به نتايج دوره كامل با بخشهاي مجزا بزرگ به طور استثنايي.
5- نتيجه :
مانتيجه پيشرفت گزارش را مي دهيم براي IV به عنوان متغير وابسته با حجم ، سودباز، ارزش تأخيري IV و دارايي اصولي برگشتها به عنوان متغيرهاي مستقل در جدول 2 نتايج نمونه (Pull) هستند.
در جدول 2-0 نتايج براي دوره زماني قبل از اكتبر 1987 و نتايج براي نمونه اصلي با بخش مجزا درمتغير وابسته مستثني گزارش شده اند.در پيوست جدولهاي (قابل دسترسي از نويسنده در صورت درخواست).
با ضريب همزماني را گزارش داديم و مجموع ضريب تأخيرها را در جدول بعد ما ضرب كرديم برگشتهاي منفي را با منفي و ضرايب مثبت (منفي ) نمايش مي دهند. افزايش (كاهش) در IV براي برگشت هاي مثبت و براي برگشت هاي منفي ، بعد كه بيشترين مطالعات پيشين آزمايش كردند موجودي كالا را و با توجه ويژه خواهيم كرد در تشريح نتايج به فرصت انتخاب آينده S,P 500 و بعد بحث مي كنيم هر دسته (مقوله)ازانتخاب را به نوبت .رويهمرفته ما مي يابيم يك زماني عظيم و آماري مهم و معني دار جلوابگوي قرارداده ها.آن به طور معمول ضريبي است براي (0)Prtn و (0) Nrtn كه هستند آماري معني دار. ضريب تخمين براي (0)Prtn هست معني دار براي 27 از 37 سري انتخاب قرار دارد.
فقط قراردادهاي T-B و استرينگ كوتاه هيچ ارتباط هم زباني ندارند حتي براي (0)Prtn يا (0)Nrtn با IV .براي بيشتر قراردادها IV هست مؤثر با تفاوت (تعويض) قيمتها در دارائي اساسي.
تركيب تأثيرهاي تأخيري (10-1)P و (10-1)Nمعني دار آماري هستند براي 16 انتخاب و 14 سري انتخاب به ترتيب.
بنابراين هيچگونه تأثيرهاي تأخيري سازگار در قراردادهاست. ناچيزي تركيب تأثير تأخير ميتواند يك نتيجه باشد از استفاده يك تأخير طولاني مدت.
ما 10 روز، بازرگاني تأخيري را انتخاب ميكنيم در يك قصد كردن كه به هم تمام پتانسيل تأثير برگشتها نشان مي دهد اهميت براي حداقل يكي از تأخير برگشتها براي تمام قراردادها.
وقتي ما ضريب تأخيرهاي شخص را آزمايش مي كنيم مشاهده مي كنبم تعداد خيلي زياد ضرايب معني دار براي برگشت تأخيرها را.
براي تمام قراردادها بجز و پوند بريتانيا ضريب براي منفي هست و معني دار و اين پيدايش كه معني مي دهد ترجمه بعدي در IV نامتناقض است با مطالعات قبلي IV در بازارهاي باتساوي حقوق (stein 1989) باندهاي جواهر (1997 سيمون، 1996 و ) و ( ) همانطور كه يادداشت شده بوسيله (1989) و Ederinglon و Lee در (1996) گرلاسيون منفي بين هم زمانها و تأخير ارزشهاي …
سودمندي بر روي انبارهاي مشترك به طور مثبت بستگي به تغييرات انبار بازار قابل پيش بيني دارد. اسشورت (1989) متوجه شد كه افزايش زيادي درتغييرات قابل پيش بيني در پاسخ به انبارشي هاي منفي بازار به وقوع مي پيوندد .در حاليكه انبارشي هاي مثبت در حالت تغييرات پيش بيني شده منفي به كاهش معقولانه اي مي شود.
ارزيابي گزينه نياز به فرآوردي از تغييرات دارد،بهترين روش جهت برآورد و تخمين زدن تغييرات موضوعاتي قابل توجه و قابل بحث مي باشند. تحقيقات قبلي هر دو نوع تغييرات را پيشنهاد كرده است.(كانينا وفيگيلوسكي) در سال 1993 و هال و وايت در 1987 و اسكات در 1987 ، وگينز در 1987 و تغييرات تلويحي (خروج سرمايه) در هر كدام از تغييرات با جايگزين كردن قيمت گزينه مدل ولويس 1992 اسپلنزي و تريپس 1978 چيراز و ماناسيتر 1978،لاتان و رنديمن 1976) مانند روشهاي جايگزيني براي برآورد تغييرات گزينه قابل استفاده مي باشند.
دي ولوئيس 1994 و جوريون 1995 نشان دادند كه براي گزينه هاي آينده كه در اين مقاله استفاده مي شود تغييرات تلويحي (خروج سرمايه) نسبت به روشهاي ديگر پيش بيني تغييرات واقعي برتري دارد بنابراين ما بر روي تغييرات قديمي (خروج سرمايه) تمركز ميكنيم و اين بستگي به تغييرات پايه اي قيمت دارائي دارد.
موقع استفاده از تغييرات تلويحي (خروج سرمايه) فرض مي شود كه بازار كار را و قيمت گزينه ها صحيح مي باشند. اگر تغييرات تلويحي برآوردي غير اساسي از تغييرات آينده دارايي ها باشد و اگر تغييرات گذشته نزديك و آينده مرتبط باشند،بنابراين بازگشت دارايي (سرمايه) غير اساسي مي تواند ضربه اي براي اندازه گيري تغييرات تلويحي (خروج سرمايه) در يك بازار كار باشد.
فليمينگ ات آل (1995) متوجه يك رابطه معكوس بين تغييرات شاخص بازار (CBOE) و همزماني برگشت بورس سهام شد.آنها فرض كردند كه كاهش در تغييرات به همراه افزايش بورس سهام مي باشد در حاليكه افزايش درتغييرات به همراه كاهش بورس سهام مي باشد در حاليكه آنها وقوع اين رويداد را در سير مطالعات خود تأييد مي كردند .تغييرات در خروج سرمايه به همراه بازگشت سهام منفي بيشتر از دو برابر اندازه بازگشت سهام مثبت مي باشد اين نتايج مشخص مي كند كه تغييرات قيمت سهام منفي بر روي تغييرات (خروج سرمايه) مؤثرتر مي باشد.
هدف ما روش كردن و شفاف سازي طبيعت اينگونه ارتباطات مي باشد و هر چند كه اين مي تواند شامل انواع بازارهاي سرمايه اي مختلف باشد.
فاكتورهاي مؤثر قيمت و تغييرپذيري:
مقالات و مجموعه هاي زيادي وجود دارد كه به طور همزمان رابطه مثبت بين تغييرات قيمت و حجم معامله را به اثبات مي رساند.اين رابطه به طور وسيع در بازارهاي اقتصادي وجود دارد براي مثال، بسمبيند روسگيون (1993) متوجه شدند تغييرات قيمت آينده به طور مستقيم بستگي به حجم دارد.و تغييرات حجم غير قابل انتظار در مقايسه با بازار قابل پيش بيني تأثير بيشتري بر روي تغييرات (خروج سرمايه) دارد.
1- ايندكس 500 S8P فقط ماههاي مارس، ژوئن،سپتامبر و دسامبر را دربر دارد.
2- براي گزينه هاي ديگر ايندكس S8P 500 مانند از قراردادهاي ماههاي مارس.
3- ژوئن ، سپتامبر، دسامبر استفاده مي كنيم زيرا : 4-خاتمه آنها خيلي زودتر از قراردادهاي آينده فرا مي رسد.5-ما از خروج سرمايه از نزديكترين گزينه ها تا پنج روز قبل از خاتمه.6- انتخاب استفاده مي كنيم، وقتي كه ما رابطه اي با سري هاي انتخابي دلخواه بعدي برقرار ميكنيم. 7- اين روش اجرايي به ما اجازه مي دهد كه براي قراردادهاي مورد بررسي يك خرج سرمايه يكساني 8- را تهيه كنيم.براي برطرف كردن هر گونه تأثير درهنگام زمان كلي ، مي توان آن را انجام داد اگر تغييرات خروج سرمايه به مانند تفاوت خروج سرمايه قراردادهاي جاري و قراردادهاي اوليه دلخواه محاسبه شود، ما فقط تغييرات روزانه خروج سرمايه را از قراردادهاي يكسان و مشابه اندازه گيري كرده ايم .13- بنابراين در روزهاي كلي ما فقط خروج سرمايه را هم از نزديكترين قرار داد و هم از قراردادهاي اوليه بدست مي آوريم پس تغييرات خروج سرمايه را از قراردادهاي يكسان اندازه گيري مي كنيم.
16- روش آماري 17- براي تخمين زدن ارتباط.
اصول (3)
نتيجه: نوسان پذيري قيمت ضمن يعني انتظارات بازار از نوسانات قيمت آينده و همچنين مي تواند مفهومي از قيمتهاي گزينه مورد تقاضا مي باشد.اين تحقيق ارتباط بين نوسان پذيري قيمت منفي را روي تقاضاي آينده و برگشت فروش بر اساس آينده را در حالي آزمايش نمايد كه فاكتورهاي شناخته شده در يك قيمت ثابت شده بر روي نوسان پذيري اثر مي گذارد.تحت كنترل باشند. ما از 37 انتخاب آينده يا تقاضاي آينده كه بازارهاي بورس مختلف گرفته شده اند.استفاده كرده ايم كه شامل بازارهاي بورس خارجي نيز مي باشند، صرف نظر متفاوت از بيشتر مطالعات و تحقيقات قبلي كه تنها از بازارهاي سهام وابسته استفاده مي شد ما از تقاضاها در سطح وسيعي از گرو هاي دارايي ، شامل كشاورزي، سود ، بهره بانكي، (livstock)، فلزات ، انرژي، ارز رايج و شاخص: آينده S&P500 استفاده ميكنيم.اين دسته بندي اطلاعات به ما اجازه مي دهد كه آزمايش كنيم. 1- دست آوردهاي تحقيقات قبلي بر روي تقاضاهاي آينده شاخص موجودي مي تواند براي ساير قراردادها نيز تعميم پيدا نمايد.2- گرچه اين دست آورد بسيار محكم مي باشد تحقيقات قبلي بيانگر اين مطلب بوده اند كه نوسان پذيري قيمت در بسياري از بازارهاي دارايي مالي اكثراً به روزهاي تجاي وابسته است تا به روزهاي تقويمي ما نشان داديم كه با يك پيش بيني و انتظار ، اين دست آورد مي تواند به كشاورزي ، (Livestock) انرژي و فلزات تعميم پيدا نمايد.اگر چه (همانطور كه انتظار مي رفت.)
تعطيلات مختلف در بعضي از اين بازارها بيشتر از پيمانهاي مالي مي باشد.
ما همچنين متوجه شديم كه نوسان پذيري قيمت منفي در شاخص آينده S&P 500 و در مطالعات با نرخ بهره طولاني مدت نشان مي دهد كه الگوي مشابه اينجا از رفتار مربوط به اندازه گيري نوسان قيمت ساده (معمولاً) در تحقيقات قبلي استفاده شده است.
اين تحقيقات قبلي به طور كلي يك رابطه معكوس بين تغييرات مثبت ومنفي قيمت و نوسان پذيري قيمت بدست آورده است.(Schwert ,1989,1990,Fleminyetal…) تعامل و واكنش بين تغييرات قيمت منفي بيشتر ازتعامل بين تغييرات قيمت مثبت مي باشد.
مهمترين دست آورها اين نتيجه بوده است كه قراردادهاي اوراق بهادر دراز مدت نمي تواند براي ساير قراردادها تعميم پيدا نمايد.در حاليكه بعضي بازارها نظير فروش حيوانات و نفت همانند بازارهاي فروش سهام رفتار مي كند و در ساير موارد اين چنين نيست. براي مثال در بسياري از بازارهاي كشاورزي و فلزات قيمتي در حاليكه بدنبال يافتن واكنشي نامتقارن در نوسان پذيري ضمن قيمت به سمت قيمت در مقابل تغييرات منفي قيمت در آينده سهام مورد نظر هستيم، جهت حركت دقيقاً در بازار يكسان نيست به چيزي كه يكسان مشاهده شده است برعكس مي باشد.كه دقيقاً جهت حركت مخالف آنچه كه در سهام عادي (سهام بدون تثبيت بهره يا سهم متعارفي)مشاهده مي شده است.در حاليكه كاهش در قيمتهاي پايه اي وابسته به افزايش نوسان پذيري قيمت منفي مي باشد.با وجود اين بازارهاي ديگر براي مثال .دراكثر بازارهاي ارزي و بازارهاي فروش استغراض سهام كوتاه مدت بهره ما متوجه مي شويم كه شواهد كمي از واكنش نامقارن بين نوسان پذيري قيمت منفي به مثبت در مقابل منفي كه در آينده سهام مورد نظر بر مي گردد.بنابراين نتيجه قطعي كه از اين آناليز به دست مي آيد اينست كه رابطه بين نوسان پذيري منفي قيمت و دارايي هاي حاصل از فروش سهام در مقياس وسيعي درانواع مختلف دارايي سهام و نسبت به محدوده كوچكتري در بازارهاي خاص و درون يك دسته از تحقيقات بيشتر در رابطه با توصيف و ترسيم اين رابطه احتمالاً به دارايي موجود تغيير مي كند و نتايج بسيار خوبي منتج خواهد شد.